海豚投研|细拆谷歌:广告龙头的修复行情结束了吗?

海豚投研 · 2021-02-22
不可否认的是,谷歌一直在美股大盘中不可多得的优质标的。作为 FAANG 中的一员,一直被全球资金所关注。情绪性的过度下跌只是暂时的,一旦市场预期有所修正,股价反弹也将是非常迅速的。

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2 月初谷歌 20Q4 财报披露,业绩大超预期。海豚第一时间对财报进行了解读,并对谷歌的短期及长期增长逻辑进行了确认,一句话概括来说就是 “短期搜索广告走修复、中期 YouTube 变现促转型、长期 AI+ 云撑成长”。(具体财报点评可见《海豚投研|摆脱疫情雾霾,谷歌强势复出》)

新冠疫情冲击了全球经济,也对以品牌广告为主的谷歌业绩带来了不小的影响——不仅增速放缓,Q2 总营收也首次告负。随着 Q3 业绩好转,市场的预期在慢慢恢复。因此对应着 Alphabet 今年的股价也是一波三折。

但不可否认的是,谷歌一直在美股大盘中不可多得的优质标的。作为 FAANG 中的一员,一直被全球资金所关注。情绪性的过度下跌只是暂时的,一旦市场预期有所修正,股价反弹也将是非常迅速的。

海豚认为,对于优质资产,需要长期跟踪并时刻关注预期差带来的投资机会。截至 2020 年 Q4 财报披露至今,Alphabet(GOOGL)已反弹 11%。作为全球广告龙头、高新科技航母的谷歌,在疫情阴霾逐渐消散下还具备多少向上修复空间?

总结来说,海豚通过 DCF 估值模型,中性预计下谷歌的合理估值为 2416 美金(GOOGL),较美东 2 月 19 日收盘价(2088.81 美元)具备 16% 的上涨空间。

(若按照分部估值法测算,则乐观预期 2021 年谷歌估值为 2722 美金(GOOGL),较当下具备 30% 的向上空间)

以下是具体的估值逻辑分析过程。

一、业务架构概览

由于从 2020 年开始,公司财报披露的收入结构较之前有所调整,因此在对具体业务的增长假设之前,我们先简单梳理一下 Alphabet 的最新业务架构

从 Alphabet 的业务架构来看,旗下两个子公司 Google 和 Other Bets,一个负责现金流稳定,一个负责新兴业务的开拓。

数据来源:Alphabet 财报、海豚投研整理

针对两大业务未来价值评估,海豚认为:

(1)在 DCF 估值模型下,短中期的增长逻辑更多的是要看 Google 的广告修复(谷歌云目前经营利润仍为负值)。

(2)若考虑到长期逻辑下的云业务和创新业务价值,考虑采取分部估值法对谷歌价值进行估测则相对更加合理。

二、短中期:搜索广告走修复,短中视频潮流推动 YouTube 广告高速增长

1、搜索广告:全球服务业预期好转带动搜索广告逐渐修复

在 Google 的搜索广告中,以旅游、医疗等服务业广告占据重要席位(疫情前占搜索广告的 10-15%),2020 年疫情的蔓延打击了全球经济需求,尤其是线下服务业经济的需求,以旅游、餐饮等行业较为惨烈。广告主预算全面收缩,大大影响了 Google 的搜索广告营收。

2021 年随着疫苗的大面积接种,旅游等服务业开启复苏,Google 的搜索广告也将加速走修复性行情。根据广告行业趋势及公司指引,2021 年搜索广告业绩全年将继续保持 2020 下半年的较高增速继续反弹。但由于在信息流广告大趋势下,搜索广告的空间将被挤压,因此中长期下的增速将如疫情前一样继续放缓。

基于此,海豚对搜索广告的未来五年收入预测如下:

数据来源:Alphabet 财报、海豚投研预测

2、YouTube 广告:预计未来 3-5 年将持续亮眼

近几年用户视频观看时长加速提升,尤其是短中视频在全球范围内兴起,在线视频广告形式也因此得到更多广告主的青睐和首选。YouTube 作为全球最大的视频社区平台,主打短中视频,在 2017 年 MAU 还是 15 亿,2 年后到 2019 年就快速跨入 20 亿用户时代。

由于 YouTube 的广告形式以贴片广告为主,并且为了降低广告对社区氛围和用户体验的影响,YouTube 针对用户观看视频达到一定时长后再次展示广告,即在一定时间段内观看视频不会看到贴片广告。

海豚通过信息咨询和草根调研,估测广告展示的间隔时间段约为 2-5 分钟。因此,在预测模型中我们将 2020 年间隔时间定为 3 分钟,并假设未来 YouTube 将保持这一投放频率。

海豚对 YouTube 广告收入的估测模型如下(红字部分为海豚假设数值)

数据来源:公开信息整理、草根调研、海豚投研预测

数据来源:Alphabet 财报、海豚投研预测

三、长期成长逻辑:云业务有望继续扩张,AI 等创新业务变现能力展现

1、云业务:有望受益中小商家数字化转型有望继续高增长

正如谷歌 Q4 财报管理层指引中提出,全球数字化转型趋势正在逐步加强,尤其是中小企业。未来谷歌云有望继续受益数字经济趋势,收入规模进一步增长。

但从 20Q4 云业务收入规模来看,谷歌云在全球中收入规模排名第三,低于亚马逊和微软,收入增速也显著落后。并且从经营利润来看,目前离转正还存在一定距离,与龙头一二差距明显。

因此在龙头仍然高速增长下,海豚预计未来五年,谷歌云在同行竞争的压力下增速有序放缓。

数据来源:Alphabet 财报、海豚投研预测

2、创新业务:长期抬高估值想象空间

Alphabet 的创新业务(智能医疗与消费电子等等)短中期较难看到收益单独变现的可能,更多的是通过投资高新科技项目在未来 AI 智能时代抢先占据景气赛道中的有利位置。

海豚预计,未来 3-5 年,创新业务的何时利润转正仍较难预计(受谷歌当年投资项目的自身盈利性影响),但随着全球信息基础设施的不断优化提升,全面 AI 智能时代的逼近,创新业务在收入端的变现增速将逐步提升。

数据来源:Alphabet 财报、海豚投研预测

四、成本费用端:产品成本投入持续,费用逐年优化

(1)营业成本:产品投入动力较足,成本率预计保持高占比

从营业成本率,近年来逐步攀升,接近营收的一半。此次 Q4 财报电话会管理层指引未来将持续对产品进行投入,优化现有产品及积极投入开发有发展前景的新品。

因此海豚预计在未来 3-5 年,谷歌将保持较高占比的成本投入产品优化和新增,以驱动业绩中长期增长。

数据来源:Alphabet 财报、海豚投研预测

(2)营业费用:研发费用率保持稳定,经营效率提升带动销售、管理费用稳步下滑

Q4 公司的研发费用率大幅下滑,与疫情期公司为提高经营效率,放缓研发人员招聘有关。随着疫情的好转,全球数字经济受益疫情加速渗透的大趋势下,公司也表示将加大云业务及其他新兴业务的研发投入。因此海豚预计 2021 年公司研发费用率将逐步恢复至疫情前水平,未来 3-5 年保持稳定。

相反,公司的销售费用和管理费用将随着产品的成熟以及经营管理效率的提升,继续随着 Q4 的态势稳步下滑。

数据来源:Alphabet 财报、海豚投研预测

五、估值结果

由于目前合计占营收比重 7.5% 的云业务和创新业务经营利润仍未转正,随着未来对公司营收贡献的提升(海豚估值模型预计 2025 年云业务和创新业务收入合计贡献总营收的 15%),对公司整体现金流起到负面影响将逐步加强,因此若按照 DCF 模型测算 Alphabet 的未来发展价值,则稍显保守。

相反运用分部估值法则可以得到一个相对乐观的价值估算。

1、DCF 估值法

在上文分析的中性假设下,按照永续增长率 2.5%,WACC=9.73% 贴现率水平:

海豚预计 Alphabet 的归母权益价值将达到 1.63 万亿,合 2416 美元/股,相比当前(美东 2021.2.19 收盘)价格预计存在 16% 左右的上涨空间。

不同折现率水平(WACC、g)下,估测的每股价值区间如下:

数据来源:海豚投研预测

2、分部估值法

由于目前分业务利润情况只披露了谷歌服务、谷歌云、创新业务三个维度,因此海豚将目前实现稳定盈利的谷歌服务业务按照 PE 估值,将还在亏损当中的云业务和创新业务按照 PS 来估值,相应的估值倍数按照当前市场对于可对比公司的估值倍数。

分部估值假设如下:

(1)谷歌服务业务目前以广告收入为主,2020 年占比达 87%,订阅收入、硬件收入及其他服务收入占比较小,两年内实现绝对反超可能性极低。因此我们按照成熟广告公司 30 倍的 PE 对谷歌服务业务价值进行估算。

(2)目前市场对于云服务龙头——亚马逊的估值倍数一般为 15 倍,我们给予稍显落后的谷歌云以 12 倍的 PS 进行估值。

(3)Alphabet 创新业务多为 AI 智能、生物科学等业务(包含无人驾驶汽车 Waymo、智能医疗 Verily),参照当前 AI 公司一级市场融资及上市后 PS 倍数(微软 23 倍、Nvidia 33 倍、地平线 100 倍),我们相对保守的给予 Alphabet 的 AI 业务 20 倍 PS 进行估值。

(由于该业务收入占比较小,不同估值倍数对于 Alphabet 总价值变动影响不高)

根据以上假设,海豚测算过程如下:

总结来说,在不同的估值模型下,2021 年 Alphabet 估值区间在 2416~2722 美元/股,相较于现在还存在 16%~30% 的上涨空间。

<完>

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